华安基金庄宇飞：2023中资美元债投资策略最新资讯

来源：郁言债市

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宇飞总核心观点

中资美元债作为外币债券，从基本面来看，主要受到利率，信用和汇率三类因素影响。利率方面影响美元债基准收益率的主要是美国国债收益率。信用方面，中资美元债的信用利差主要取决于国内中资发行人的信用。汇率方面，2022年没有做汇率对冲的投资者可以享受到很好的汇兑收益。

目前中资美元债市场的投资机会是毋庸置疑的，因为它处于无风险利率和利差双高的位置，但是市场后续怎么演绎主要看两个方面。第一是外围因素，第二则要看2023年国内的经济复苏是否符合市场预期。

关于品种的选择，如果投资者对于流动性要求不高并且想获得非常稳定的收益，我觉得离岸市场存单（比如中资银行发行的存单）是一个性价比很高的选择。对于投资级债券，如果投资者风险容忍度比较低，可以选择头部央企债券，一年收益率大约在5个点以上。如果对风险偏好更高一点的投资者，央企发行的在明后年要赎回的永续债，目前收益率大概在6到7个点甚至更高水平。

久期如何选择和投资品种相关。如果投资者想投资CD存单，那么期限一般在3-6个月，城投债主流剩余期限在2-3年左右，央企部分永续债也会在2-3年左右到期。如果投资者想买长久期债券，出发点一般是基于后续基准收益率会降低，并且通过久期赚钱。但是既然想通过久期赚钱，可以直接购买最纯粹的久期产品美国国债。

对于投资中资美元债的汇率风险，首先，考虑衡量锁汇成本的问题。第二，投资者选择不锁汇也是一种策略，拉长周期来看（比如几年），锁汇与不锁汇的年化收益差的不多。

感谢大家对郁见投资的关注，第五十一期（2022年11月23日）非常荣幸地邀请到了华安基金的基金经理庄宇飞。宇飞总为我们分享了中资美元债的投资框架，以及当前适用的品种和久期策略，2023年中资美元债市场的表现或可期待。

庄宇飞先生，12年证券、基金从业经验，2016年6月加入华安基金从事海外固收投资工作，2017年3月起至今担任华安全球美元收益债券型证券投资基金、华安全球美元票息债券型证券投资基金的基金经理。投资范围涵盖全球投资级债券与中资美元高收益债，对地方国企/城投、房地产等中资板块投资经验丰富；投资风格稳健，中长期业绩均位居同类产品前列。

影响中资美元债市场的主要因素有哪些？

中资美元债作为外币债券，从基本面来看，主要受到利率，信用和汇率三类因素影响。此外，影响2022年整个市场的重要非基本面因素是对负债的流动性管理。

首先，利率方面影响美元债基准收益率的主要是美国国债收益率。因此我们需要关注美国宏观层面情况，包括经济、通胀和货币政策等这些产生根本性影响的因素。因为美元债券的定价可以拆成相同期限的美国国债收益率+信用利差，其中信用利差可能为正也可能为负。举个例子，部分中国政府在海外的债券相对于美国国债基准税率利差是负的，这是极其特殊情况。2022年美联储加息导致美国国债收益率上行，从投资级水平看，只要存在一定利率敞口且不做利率对冲的投资者几乎都会亏损。从数据来看，彭博巴莱克的中资美元债级的指数从2022年年初到11月22日，总回报在-12.23%左右。

其次，信用方面，中资美元券的信用利差主要取决于国内中资发行人的信用，所以需要对国内基本面进行分析，包括宏观，行业以及个体等。2022年整体中资债券的利差是走扩的，用彭博巴莱克指数的利差来衡量，投资级利差大约为200个基点，处于过去十年历史区间的中位数以上水平；而高收益级利差大约在2300个基点，将近是投资级的10倍。从2021下半年开始，高收益债券的利差大幅度上升，在2000个基点左右浮动，反映了中资房地产发行人的信用全面恶化导致的利差上行。用数据举例，彭博的中资高收益债券指数从2022年年初到11月22日约为-37.3%；而房地产高收益债券指数截至22日总回报是-60%，最低点在11月初低于-70%。

第三，汇率方面，人民币从3月份开始走落，到目前跌了将近12个百分点，2022年没有做汇率对冲的投资者可以享受到很好的汇兑收益，这也是2022年最大的收益来源。

最后，负债的管理方面。由于市场下跌，客户赎回以及其他资金流出等原因，2022年中资美元债有非常大的流动性压力。如果没有做好流动性管理，2022年市场情况将会雪上加霜。

如何看待美债接下来的走势？

2022年美国国债收益率波动性非常强，波动大时各期限一天上下浮动十几个基点很正常，而常态下中国国债仅有1-2个bp的波动。美国国债收益率最近的明显波动发生在10月的CPI公布之后，各期限的国债收益率都在下降，而且长端利率下降更快，当时2-10年的期限利差大约倒挂-50个基点，截止11月22日为负75个基点左右。

从短端看，美联储不会像市场预期一样快速转向，可以从两个预期差的角度解释。第一是市场对于美联储加息的最终利率预期过低。目前美国联邦基金目标利率上限是4%，美联储可能在12月加50个基点到4.5%，参考联邦基金利率期货的定价，可能2023年在2月和3月分别再加50、25个基点，最终至少会达到5.25%的利率上限，甚至更高。第二是对紧缩持续的时间预期过短，部分投资者认为美联储加息后，美国经济可能会衰退，接着很快便会降息，我认为这个转向过于着急，美联储可能会在2023年将终端利率维持在较高的水平，并且维持期限在目前看来不会太短。

市场投资者的逻辑认为美联储很快会转向，其中最大的差异在于，市场投资者观察通胀并且预期美联储转鸽，可能是因为观望到通胀的二阶导数（即通胀同比的斜率）放缓了，但是美联储更关注的可能是通胀的一阶导数（即通胀的绝对值），例如当PCE回落到2附近，才可能转鸽。

从长端看，目前市场认为美国经济马上要衰退，并且用长短端的利差倒挂作为衡量指标。当然这的确是衡量经济衰退的重要指标，但是这一轮衰退和其他几轮有一些区别，美国GDP在2022年前两个季度连续萎缩，但在Q3年化的环比增长率转正为2.6%，Q4从亚特兰大联储的模型来看，预估增长也是正的甚至更高，此外美国的就业还是很强劲的。目前的长短端利率倒挂区间值较高，约在-70个基点左右，是自1980年代以来最深的一轮倒挂。回顾历史，1970年代末曾发生过一轮更深的利率倒挂，突破了200个基点，而当时和现在有些相似之处，即通胀水平都非常高，美联储大幅加息。

总结来看，美债接下来的走势会比较震荡。市场投资者可能希望美国经济早点衰退，美联储停止持续加息并且将久期拉长，随后通过买10年美债甚至30年美债赚取资本利得，但这个过程可能还得再等等。

中资美元债比较适合的投资窗口有什么特征？

如果用一个指标衡量投资窗口，可以用境内外利差做对比。我们用的是彭博的中资美元投资级债券指数，因为它的剩余期限在5.5年左右，和中债企业债3A级5年债券剩余期限比较一致。目前两者利差大约在300个基点，最高在11月初达到400个基点（11月初美国国债收益率还未下行，并且国内信用利差保持较低水平）。我们可以横向比较，来理解300个基点的绝对值水平，中资美元债市场自2010年起，收益率倒挂只在2018下半年发生过一次，倒挂幅度大概在六七十个基点，持续了不到半年时间。现在和当时情况相似，但利差高很多。

目前，美国的无风险收益率和中资美元债的利差均处于历史较高水平，可比照2018年无风险利率和信用债利差也处于相对高水平，我认为现在2022年是加强版的2018年。2018年下半年政策层面实施宽信用措施，将流动性注入到实体经济领域，现在国内刺激经济的政策也在密集出台，情形是很相似的。两者对比看，当前也算比较好的投资时点。

在2022年波动较大的市场环境中取得正收益的投资策略？

2022年美元债券投资整体处于负收益状态，取得正收益主要靠汇兑收益。债券投资（特别是公募基金）因为不可能空仓，主要力争减少亏损。我们团队从2022年初到现在主要做对了两件事。第一，在2022年初时将久期降到较低水平。虽然事后回溯如果久期降到更低水平可能获得更大收益，但是毕竟我们是公募产品，不能偏离同行太多。第二，较早提升了信用资质。从2021下半年团队就通过清理一些高收益敞口（特别是地产敞口）提升了组合的信用资质。因此，低久期+高信用资质导致2022年相对收益比较好。

至于我们如何果断决定降低久期以及清理部分信用敞口的呢？我们团队不做利率对冲，2022年年初时美国通胀率上行时，按照泰勒规则，美联储在2021年就应该加息，但是实际上利率已经落后太多了，我们判断美联储可能要加息，因此将组合的久期下调了。但是当时也没有想到美联储加息如此果断，连续4次加了75个基点。而信用结构方面，从2021下半年开始，国内地产接连出现了风险性事件。

其实做决定的过程也不算非常果断，经历过很纠结的过程。2021年国庆期间某个债券发行人突然躺平，这件事真正让我们感受到市场的投资模式可能已经完全改变了。我们意识到即便将发行人的财务状况分析得很透彻或许作用也不大，因为最后是否还债，取决于发行人的偿债意愿而非偿债能力。此后很多发行人都选择躺平，并非因为没有偿债能力，而是因为躺平是其当前最好的选择。

从法律角度看，中资美元债的偿债顺序基本排在最底端，导致投资者对于以回收率为基础的定价更为悲观，并且越来越多准备躺平的发行人会选择保境内而弃境外。当然当投资的模式彻底改变时，是否有必要继续留在市场中，也和机构的资金属性或者对风控的容忍度相关。作为公募基金，风险属性是相对较低的，但是类似于对冲基金或者其他类型的机构而言，更喜欢有波动的市场。

如何看待当前中资美元地产债的投资机会？

最近关于地产行业接二连三有政策出台，核心矛盾还在于地产需求能否回暖。在需求还未回升情形下，我认为利好政策还会继续出台。政策作用更多的是以时间换空间，暂时保住未出险的房企，等到市场回暖后企业现金流和造血功能成功复原。但是复原需要多长时间目前不清楚，取决于购房人的预期多久能回来。无论什么类型的债券，本身都有投资价值，主要是投资机构需要清楚自身的风险偏好，风控尺度，背后客户的偏好和风险容忍度以及自身交易能力等等。只有评估完这些问题后，才能选择适合自己的投资标的。

分层看地产美元债，首先最好的几个央企房企开发商的债券收益率处于比较正常的水平（相比非房企的央企债券有一两百个基点溢价），其次是二三线的央企房企，再是地方国企的房地产开发企业，再下沉到混合所有制型企业，最后一些尚未出险的头部民营房地产企业，这些企业也有一定投资价值。

对中资美元债投资品种的选择建议？

目前中资美元债市场的投资机会是毋庸置疑的，因为它处于无风险利率和利差双高的位置，但是市场后续怎么演绎主要看两个方面。第一，外围因素，需要考虑美联储后续加息路径，这决定了无风险利率会朝哪个方向走。第二，则要看2023年国内的经济复苏是否符合市场预期。如果实现了超预期增长，中资发行人（无论是投资级还是高收益级）的利差将会大为收窄。但这两个因素往相反的方向走也有可能，比如2023年无风险利率和利差都越来越高。关于品种的选择，我认为将不同的行业板块发行人或投资品种混合在一起进行对比的合理性不高，应该拆开来看。如果投资者对于流动性要求不高，并且想获得非常稳定的收益，我觉得离岸市场存单（比如中资银行发行的存单）是一个性价比很高的选择。目前五大行发行的境外CD收益率还较高，买入后没有估值压力，无需盯市，成本价持有至到期，收益曲线比较稳定。不过缺点是，CD在二级市场基本没有流动性，也不可以做质押。回到投资级债券本身，如果投资者风险容忍度比较低，可以选择头部央企债券，一年收益率大约在5个点以上。如果对风险偏好更高一点的投资者，央企发行的在明后年要赎回的永续债，目前收益率大概在6到7个点甚至更高水平。这些从短端看也是非常好的品种选择。

中资喜欢看的城投债，2022年到后面流动性越来越差。但现在是买方市场，只要投资者愿意开价，至少会获得相对非常高的收益率水平。目前看来有资质不错的一些城投名字（2-3年期不等），境内投资人如果对城投的信用研究比较到位，可以对比一下同一个城投的境内外利差是多少（目前非常好名字的3A城投经过这轮调整后境内外利差超过500个基点），但买入后在短期内流动性不会改善。

对久期的选择有什么建议？

久期如何选择和投资品种相关。如果投资者想投资CD存单，那么期限一般在3-6个月，城投债主流剩余期限在2-3年左右，央企部分永续债也会在两三年左右到期。如果购买长久期，比较好的央企或者中资TMT发行人，可能会有10年及以上的长期债券。但从静态收益的角度看，如今不仅美国国债收益率倒挂，信用债的绝对收益率也是倒挂的，购买短期的中石油债券可能比购买长期中石油债券的carry更高。如果投资者想买长久期债券，出发点一般是基于后续基准收益率会降低，并且通过久期赚钱。但是既然想通过久期赚钱，可以直接购买最纯粹的久期产品美国国债。如果美国经济衰退，信用利差会随着全球市场动荡而走扩，资质弱的名字利差走扩程度会更高。总之，如果想拉久期，不如购买利率债，因为信用债的流动性比较差，不适合做交易。

投资中资美元债的汇率风险如何把控？

首先，考虑衡量锁汇成本的问题。基金通常使用两种锁汇方式，第一是直接和银行做远期交易。最新远期一年掉期点数将近负2200个基点，转化为绝对值大约为负3点多的回报。假设一个美元计价的组合静态carry为6，如果扣掉负3点多的锁汇成本，大概到手人民币收益为2点多，那么不建议购买美元债，直接买境内债更好。由于公募是开放式的并且负债不稳定，公募基金更加偏好方便开仓平仓的离岸期货。但是期货也有隐形的锁汇成本。举例来说，我们的期货每季末都有活跃合约，现在12月份和下次2023年3月份的季末合约之间的基差大约为负450个基点，年化基差在-1600到-1800之间，折合成百分比约为负2点多，所以锁汇侵蚀一部分收益。虽然可以在掉期点数收窄时锁汇以降低锁汇成本，但同时中美利差也开始收窄，汇率也在变。所以建议投资者逐步地进行锁汇，比如当目标点位在7.2左右，锁一部分仓位，到7.3或者更高时，再锁一部分仓位，尽量平滑锁汇成本。第二，投资者选择不锁汇也是一种策略。两国之间的汇率变动，不可能是某一方货币一直升值或者贬值，双方货币变动均是升贬交替的，因此拉长周期来看（比如几年），锁汇与不锁汇的年化收益差的不多。

风险提示：

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